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了望智库人民币估值究竟合不合理

发布时间:2019-11-10 22:12:00 编辑:笔名

了望智库:人民币估值究竟合不合理

声明中明确提出,"在外部评估方面,中国在过去几年间在减少高额的经常项目顺差和外汇积累方面取得了很好的进展。……我们最新的评估认为,人民币在过去一年里实际有效汇率大幅升值使得当前的人民币币值不再被低估。"

美国之所以经常抛出"中国操纵汇率"的质疑,主要依据的是IMF每年定期发布的关于各个国家外部经济的报告。IMF在2014年的报告就认为"人民币汇率仍然被低估5%~10%"。此次IMF官方对人民币估值的肯定最多算是一场迟来的"正义",人民币的估值恐怕早就进入合理区间了。

究竟如何认定一国货币估值是否合理呢?

首先需要明确的判断标准。合理的汇率水平应该能够使市场达到均衡状态。这里的均衡按照时期长短可以分为利率平价,购买力平价等。因此,此处的问题就变为怎样测度出一国的均衡汇率水平。

学术界关于均衡汇率的估算方法主要包括基本面均衡汇率、行为均衡汇率、持久性均衡汇率与均衡实际汇率等。上述方法又可以划分为两大类:第一类主要以购买力平价为基础,即均衡汇率最终由两国的物价水平决定;第二类则试图通过建立以经济基本面因素为基础的结构式计量经济模型来估算均衡汇率。

除此之外,还需明确IMF所关注的汇率是那种汇率。从概念上来说,汇率的概念有两大类,一类是货币汇率,反映的是两国货币之间的比价关系。另一类是有效汇率,反映的是一国货币的综合水平。计算方法是对主要贸易国的双边货币汇率进行加权平均,常见的权重为两国的贸易额占总贸易额之比。

从汇率的概念来看,IMF指的人民币汇率估值不是,也不应该是货币汇率的估值。先不考虑人民币的估值水平是否能仅考虑人民币兑美元的汇率,即便专注于人民币兑美元汇率,IMF此次的结论也应该被质疑。这是因为早在2013年中上旬,人民币兑美元的汇率就已经到目前6.2:1左右的水平,并在此之后的近两年内始终在6.1:1到6.3:1的区间内波动。也就是说,人民币兑美元的趋势性升值早已结束,现在的汇率水平早在两年前就已经到达了"合理区间"。

然而,应用有效汇率来判断一国汇率是否处于合理水平有另外的挑战。通过第一类方法算出的购买力平价汇率给出的是双边货币汇率,无法作为实际有效汇率均衡标准的判断。第二类方法更多的是一种推算,不同的研究人员往往会得出相差迥异的结论。因此,如果要判断一国货币的实际有效汇率是否合理,唯一可行的方法就是通过结果来"倒推"原因。

自上世纪末以来,除个别阶段,中国一直保持着贸易顺差。与此同时,我国的外汇储备规模也在近十年内快速积累。可以说,据此认定人民币有可能存在一定程度的低估也合情合理。可是,问题的关键在于,这种从结果出发推断原因的逻辑存在致命的缺陷:如果是多因一果,即多个原因都有可能导致同一结果,这种由结果证明原因的思路显然就不再适用。

事实上,这也是IMF和美国都要回答的问题。导致一国持续存在贸易顺差的原因不仅有可能是汇率低估,也有可能是该国出口产业的成本优势。例如,中国的劳动力成本优势和部分国家的自然资源成本优势。这对于解释中国的贸易顺差或许比汇率低估更有力。

而一国外汇储备的持续增加一方面是经常项目和资本项目的顺差导致,另一方面也有可能是制度因素。如果剔除制度因素,从对外净资产的角度出发,一国对外净资产持续增长也很有可能是国内居民对国外资产的偏好提高导致。

总之,中国确实存在相当程度的外部失衡,但由此判断人民币汇率低估却显得不那么充分。与其说人民币存在低估,倒不如说人民币继续升值其实是解决中国外部失衡的一种途径更为贴切。从这个角度说,IMF此前的判断并不像是一种评估,而更像是政策建议。

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